刊發(fā)機(jī)構(gòu)：國際金融報
作 者：默頓
1987年10月19日股票市場的崩盤完全是一個全球性事件。當(dāng)天，恒生指數(shù)狂泄420點(diǎn)（跌幅達(dá)到11.3%），創(chuàng)造了歷史上最大的單日下跌點(diǎn)數(shù)。許多股指期貨投資者沒有追加保證金，產(chǎn)生違約行為。
歇業(yè)敗筆
形勢的惡化使香港證券交易所在那周的其余時間一直處于關(guān)閉狀態(tài)。香港證券交易所停市后第二天，期貨市場也隨之關(guān)閉。關(guān)閉交易所被證明是一大敗筆。當(dāng)香港證券交易所在第二周的星期一（10月26日）恢復(fù)開盤時，市場再次暴跌33%。
多方的大量違約導(dǎo)致香港交易所幾乎破產(chǎn)，最后由港英當(dāng)局牽頭，由銀行、經(jīng)紀(jì)公司及政府集資提供40億港元的備用貸款，才使市場幸存下來。
在同樣的股災(zāi)中，美國芝加哥商品期貨交易所CME有驚無險地渡過了難關(guān)，而香港期交所卻出現(xiàn)比其他任何市場都嚴(yán)重的后果。這主要是因?yàn)橄愀燮诮凰呢?cái)務(wù)安全機(jī)制存在重大的缺陷。
盲人摸象
香港期貨市場由期貨交易所、倫敦國際商品結(jié)算所香港有限公司和香港期貨保證有限公司共同組成。其中交易所負(fù)責(zé)會員入會，執(zhí)行市場監(jiān)察和規(guī)定客戶保證金最低標(biāo)準(zhǔn)；結(jié)算所負(fù)責(zé)每日盈虧計(jì)算；保證公司負(fù)責(zé)對結(jié)算會員是否增加保證金作出決定，并指定結(jié)算銀行承擔(dān)結(jié)算風(fēng)險。但由于這三家機(jī)構(gòu)都是獨(dú)立的利益主體，在風(fēng)險處理中的地位與責(zé)任模糊不清。
由于當(dāng)時的香港期貨交易所實(shí)行股份制，通過手續(xù)費(fèi)、會員費(fèi)和保證金利息獲得收入，因此其關(guān)心的是交易量大小，手續(xù)費(fèi)的多少，與紀(jì)經(jīng)人違約或客戶違約沒有直接關(guān)系，所以交易所沒有直接的動力每天檢測財(cái)務(wù)完整性與市場穩(wěn)定性。結(jié)算所與交易所只是代為結(jié)算，卻未明確結(jié)算所作為交易的第三方介入交易，即買方的賣方，賣方的買方，在財(cái)務(wù)方面不承擔(dān)風(fēng)險。
期貨保證公司有承擔(dān)結(jié)算風(fēng)險的責(zé)任，卻和結(jié)算所沒有直接聯(lián)系，根本不清楚市場風(fēng)險?？梢韵胂螅绱嗣と嗣?，從根本上割裂保證金、每日結(jié)算與風(fēng)險控制的關(guān)系，削弱了結(jié)算機(jī)構(gòu)作為風(fēng)險控制中心的地位，在風(fēng)險聚集，市場失去保障時，引發(fā)危機(jī)。
組織混亂
根據(jù)戴維森報告，香港股指期貨市場的財(cái)務(wù)完整性的重大缺陷之處有：（1）所有的交易會員都是結(jié)算所的清算會員，作為交易所的中央擔(dān)保方，期貨擔(dān)保公司直接向整個市場暴露；（2）許多經(jīng)紀(jì)商沒有向客戶迅速而嚴(yán)格追加保證金；（3）經(jīng)紀(jì)商沒有足夠的資本金支持他們所承擔(dān)的風(fēng)險；（4）許多客戶對期貨市場的風(fēng)險認(rèn)識不夠，沒有風(fēng)險控制意識；（5）風(fēng)險集中，許多紀(jì)經(jīng)商與他們的客戶均是多頭持倉；（6）缺乏市場監(jiān)察與風(fēng)險控制。
比較當(dāng)時的芝加哥商品交易所與香港期交所的財(cái)務(wù)安全機(jī)制，兩者最大的不同就是前者采用了結(jié)算會員制度，后者沒有采用結(jié)算會員制度。由于CME的結(jié)算會員基本都是財(cái)務(wù)資源雄厚、聲譽(yù)優(yōu)良的投資銀行，保證了它們即使損失過度，也會補(bǔ)足，避免違約的發(fā)生。而香港期交所所有的交易會員都是結(jié)算會員，導(dǎo)致了眾多小公司缺乏財(cái)務(wù)資源而紛紛違約，最后殃及交易所。所以結(jié)算會員制度是金融期貨交易所抵御市場系統(tǒng)性風(fēng)險的基礎(chǔ)。